A CVM e a regulamentação do crowdfunding (2)

No último texto, tratei – sem ser exaustivo - de alguns dos aspectos positivos que encontrei na proposta de regulamentação do investment-based crowdfunding colocada em audiência pública pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Neste, comentarei – sem ser exaustivo - alguns dos aspectos que entendo ser negativos.

Em primeiro lugar, vale a pena mencionar que a CVM está preocupada com os investidores de “varejo” (aqueles que, segundo a CVM, não possuam elevado poder aquisitivo).

Tal preocupação é bastante louvável, já que, como apontou a própria CVM, os investimentos em empresas menores são de elevado risco e os papéis adquiridos não possuem liquidez.

Por isso estipulou, na regulamentação proposta, um teto de R$ 10 mil a ser aplicado em cada ano-calendário.

Apesar de ser importante tal limitação, não está claro de onde vem o teto de R$ 10 mil. Em consulta informal a algumas plataformas de crowdfunding já em operação, obtive informação que o investimento médio já é de mais de R$ 8 mil, o que, na prática inviabilizará mais de uma aplicação anual para vários investidores.

A melhor solução seria a CVM consultar as plataformas de crowdfunding sobre o assunto, para poder aferir o teto mais adequado a ser imposto aos investidores.

Além disso, a CVM poderá, ainda, como medida educativa, exigir das plataformas de crowdfunding e das empresas emissoras dos valores mobiliários que seja amplamente divulgado o risco de se investir em tais tipos de títulos.

Em segundo lugar, é importante mencionar que a CVM deu um enorme passo à frente ao desvincular, na regulamentação proposta, a possibilidade de se captar recursos via crowdfunding (e sem registro perante a própria CVM) da necessidade de o emissor dos títulos ser micro ou pequena empresa, nos termos da Lei do Simples, como determina a regulamentação em vigor.

Além disso, a CVM permitirá captações sem registro para emissores que faturem até R$ 10 milhões por ano.

O problema surge quando a CVM determina que o limite de R$ 10 milhões de faturamento anual deverá levar em consideração a receita obtida por outras pessoas jurídicas que sejam coligadas ou submetidas a controle comum por meio de pessoas jurídicas, pessoas físicas ou fundos de investimento.

Aqui, a CVM comete o mesmo erro que o legislador cometeu ao editar a Lei do Simples: pressupõe que as empresas serão manipuladas e que o faturamento de uma controladora poderá chegar à controlada ou coligada.

Claramente, a CVM, ao desconsiderar que cada pessoa jurídica existe independentemente de seus controladores e coligados, incentiva a confusão patrimonial (a utilização indevida de recursos de uma sociedade por outra), o que poderá claramente à desconsideração da personalidade jurídica.

A receita trazida pela CVM, sob tal aspecto, padece de qualquer fundamento econômico ou jurídico e deve ser alterada na redação final. Se a intenção é permitir a captação de recursos para que as empresas de menor porte possam trabalhar corretamente e na legalidade, o que a CVM propõe vai na direção oposta.

O terceiro aspecto a ser criticado relaciona-se à impossibilidade de se fazer captação parcial. Segundo a regulamentação proposta pela CVM, “não é admitida a distribuição parcial caso o montante final depositado pelos investidores nos termos do art. 5° seja inferior ao valor alvo de captação”.

Tal regra altera o paradigma atual do mercado de capitais no Brasil e não é bem-vinda. Mesmo nas ofertas distribuídas com “esforços restritos” (aquelas regidas pela Instrução n° 476, de 16 de janeiro de 2009, em que a publicidade dirigida ao público em geral é proibida), não existe tal proibição.

A enorme dificuldade de se financiar que as empresas menores passam será ainda maior caso não se bata a meta inicialmente prevista. Tais empresas tendem, assim, a não sobreviverem.

O que a empresa emissora poderia fazer para mitigar tal dificuldade seria estipular inicialmente um valor baixo como alvo de captação e, caso a procura seja maior que a esperada, o volume captado poderia ser aumentado.

Já prevendo isso, a CVM criou um impedimento e determinou na nova regulamentação que o teto para se poder aumentar a quantidade de valores mobiliários ofertados seja de 25%.

Note-se, entretanto, que a regulamentação das ofertas públicas plenas de valores mobiliários já contém tal previsão, por meio daquilo que o mercado chama de hot issue e green shoe (que são, respectivamente, a emissão de (i) um lote adicional – a critério exclusivo da empresa - de valores mobiliários até o limite de 20% dos valores mobiliários originalmente, e (ii) um lote suplementar – mediante outorga de direito à instituição intermediária que distribui os papéis – de até 15%).

Se a ideia por meio da nova regulamentação é facilitar a vida das empresas de menor porte, o que se vê, na verdade, é que elas são colocadas em patamar desigual e discriminatório, quando, na verdade, deveria ser o oposto.

Note-se, todavia, que o problema não para por aí. Na verdade, ele será potencializado por um outro aspecto da regulamentação proposta, de acordo com o qual a manifestação que o investidor emitirá sobre a sua intenção de investir não será vinculante.

Em outras palavras, o investidor poderá desistir de investir, mesmo após ter claramente manifestado seu interesse em aplicar recursos na empresa emissora dos valores mobiliários. Este é outro aspecto bastante negativo em relação à regulamentação proposta e que somente aumenta a insegurança das operações de crowdfunding.

Esta válvula de escape tornará as operações cada vez menos estáveis até que os investidores decidam se afastar por completo delas, inviabilizando economicamente as captações de recursos para empresas menores no mercado de capitais.

Note-se, ainda, que as ofertas plenas de valores mobiliários, conforme a regulamentação da CVM em vigor, não há qualquer exigência neste sentido e, via de regra, uma vez externada a intenção de investir durante uma oferta pública, o investidor não poderá desistir.

Por fim, vale a pena mencionar um dos piores aspectos da regulamentação proposta. Tal aspecto, se transformado em norma, criará um dos maiores entraves ao desenvolvimento do mercado de crowdfunding no Brasil.

Segundo pretende a CVM, não será permitida oferta pública ostensiva dos títulos (mesmo que pela internet), ou por meio de lojas, escritórios e estabelecimentos abertos ao público. Além disso, não poderão ser utilizados materiais publicitários.

Ou seja, o que supostamente se tenta fazer é dar isenção de registro prévio a uma oferta pública (de maneira a flexibilizar as regras de captação de recursos para as empresas de menor porte), desde que não se faça uma oferta pública de verdade.

Trocando em miúdos, a isenção só existe se a oferta for levada a cabo em ambiente fechado e que poucas pessoas saberão que existe, sem material publicitário. Qual a chance de tal mercado decolar de verdade? Muito baixa.